Deuda
El ministro de Economía, Martín Guzmán, en un acto en Salta. en mayo de 2022. / Twitter (Martin_M_Guzman)

La economía argentina entró en una dinámica peligrosa. Una alarma se encendió el 8 de junio, cuando comenzó una corrida contra la deuda pública en pesos. El disparador fue la venta de un volumen importante de bonos CER —títulos en pesos que ajustan por inflación— realizada por el Fondo de Inversión Pellegrini, del Banco Nación. Esto provocó un efecto contagio, otros inversores se desprendieron de sus bonos y la cotización de algunos de ellos cayó más del 11% en un solo día. Podría ser solo una anécdota si no fuera porque anticipa un agravamiento de la crisis económica y un aumento del riesgo de hiperinflación.

La reacción de los inversores estuvo fundada en la sospecha de que la política económica era insostenible y, tarde o temprano, Argentina debería reperfilar esta deuda. (Es decir, postergar la devolución del capital adeudado). La prensa nacional reflejó ese temor y advirtió en las últimas semanas sobre la posibilidad de un «default de la deuda en pesos». En respuesta a un artículo de Clarín, el ministro de Economía,Martín Guzmán, tuiteó: «En cuanto a la barbaridad de defaultear deuda en pesos: nuestro Gobierno jamás haría eso. El crédito en la moneda propia es un pilar de todo Estado soberano».

Desde que asumió Alberto Fernández, el Gobierno apostó por una combinación de emisión monetaria y licitaciones en el mercado de crédito local para financiar el déficit fiscal. «El país no puede pedir más plata al FMI; no se puede endeudar en los mercados internacionales porque sus bonos rinden un 25% en dólares; la única alternativa que tiene para cubrir el déficit fiscal es el mercado local», explica Fernando Marull, economista y titular de la consultora FMyA. El Gobierno enfrenta dos problemas, según Marull: un déficit fiscal elevado y la desconfianza de los inversores que temen un reperfilamiento después de las PASO de 2023, tal como ocurrió en 2019. Por eso, sostiene, el mercado se estuvo desprendiendo de los bonos con vencimiento posterior a esa fecha. Los plazos de financiamiento se acortaron.

«Quien diga que en Argentina la deuda pública denominada en pesos es insostenible realmente no tiene idea de lo que está hablando y no pasaría un examen básico en la facultad», aseguró Guzmán en una entrevista con el diario rosarino La Capital. Como argumento, subrayó que la relación entre deuda y PBI es baja. Marull coincide en que la deuda en pesos no es elevada, pero advierte que el problema es la dinámica económica. «Si el déficit es alto, la deuda es alta. Es simple», apunta Marull.

En caso de que los inversores privados no refinanciaran la deuda, el Gobierno debería devolver ese capital y encontrar otro mecanismo para cubrir el déficit fiscal. Es decir, para asegurar el pago de jubilaciones, transferencias y otros los gastos corrientes del Estado. «Hoy  el gobierno no cuenta con financiamiento externo de ningún tipo, por lo que una eventual corrida sobre la deuda interna seguramente tendrá que ser enfrentada con una combinación de emisión monetaria y reestructuración. A medida que se vaya cerrando el mercado local de deuda, tendrá que depender más de la emisión, lo que acarreará más depreciación e inflación», advierte Martín Uribe, profesor de Economía en la Universidad de Columbia.

Reperfilamiento o hiperinflación

Las letras ajustadas por CER son instrumentos de liquidez, que las empresas compran para protegerse de la inflación con la idea de vender en el corto plazo. Parte de los fondos invertidos en estos títulos están previstos para el pago de sueldos o aguinaldos. Por eso, explica Marull, una caída en los precios o un reperfilamiento golpean con fuerza a las empresas y puede afectar el nivel de actividad económica. Mantener las cotizaciones estables y alejar el fantasma del default es clave para que no se destruya la confianza en este tipo de bonos.

Para frenar la corrida y estabilizar el mercado, el Banco Central comenzó a comprar más bonos ajustados por CER a partir del 8 de junio. Y, para hacerlo, tuvo que acelerar la emisión monetaria. «Emitió 400.000 millones de pesos, un 10% de la base monetaria, en 15 días. Es mucho», advierte Marull. Un efecto colateral, señala el economista, es el aumento de la brecha cambiaria: parte de los que venden bonos compran dólares financieros. Esto explica por qué se disparó el dólar bursátil y el contado con liquidación tras la corrida, después de meses de relativa estabilidad.

La previsión de Marull es que el Banco Central continuará emitiendo y comprando deuda en pesos para evitar que el ministro Guzmán se encuentre en un callejón sin salida cuando intente refinanciarla. Una fecha crítica era el próximo martes 28 de junio, cuando debía licitar deuda para refinanciar vencimientos por 605.886 millones de pesos. El ministro lanzó preventivamente —una semana antes— un canje de la deuda por letras que vencen entre dos y siete meses más adelante. Tras el canje, el monto a refinanciar se redujo a 248.000 millones de pesos. Un informe de Delphos Investment, citado por Bloomberg, subraya que esta operación apuntaba a postergar los pagos de los bonos que estaban en manos del Banco Central. La normativa prohíbe a la entidad comprar bonos en una licitación primaria, precisa el informe, por lo que no puede refinanciar la deuda a través de ese mecanismo. Aunque sí puede adherir a un canje como el ofrecido por Guzmán. «Los vencimientos grandes van a pasar a ser medio anecdóticos porque se juega todo entre medio de vencimientos. El Banco Central compró durante todos estos días y le dio salida a los inversores con bonos que vencían a fines de junio, por lo que esos inversores ya no tiene que decidir si refinancian o no porque ya vendieron», explica Marull.

La estrategia de Guzmán, sin embargo, es arriesgada. «Si el rollover (refinanciamiento) es cero, un caso extremo, deberá pagar todo con emisión monetaria. Sería casi duplicar la cantidad de pesos en seis meses. Eso termina en un fogón inflacionario, con probabilidades de hiperinflación y la brecha cambiaria en un nivel muy alto. Es el suicidio del gobierno», advierte el titular de FMyA. «En este escenario, entre una híper y un reperfilamiento, Guzmán tendrá que decidir qué prefiere».

El ministro de Economía intentó despejar las dudas este lunes en una entrevista en radio Con vos, donde aseguró: «El Banco Central dio un mensaje muy claro al respecto, ha dicho: ‘Haremos absolutamente todo lo que haya que hacer para asegurar que los títulos públicos en pesos son un instrumento seguro». La expresión remite a la famosa declaración de Mario Draghi durante la crisis del euro en 2012. Draghi, entonces presidente del Banco Central Europeo, había dicho que iba a hacer «todo lo que hiciera falta» para preservar el euro.

Un modelo agotado

La corrida contra la deuda en pesos es una manifestación de algo más profundo, plantea Federico Poli, economista desarrollista y ex director ejecutivo por Argentina en el Banco Interamericano de Desarrollo (BID). «Es un síntoma del agotamiento del modelo. No solo se trata de recuperar los equilibrios macro, hay que cambiar el régimen económico de Argentina», cuestiona.

Los síntomas de ese agotamiento son evidentes. A pesar de la «represión financiera» que mantiene bajo el tipo de cambio oficial y las tarifas, apunta Poli, la inflación es muy elevada. Aunque el país registra «el mayor ingreso de dólares de la historia reciente y los mejores términos de intercambio desde la posguerra», subraya, el Banco Central se está quedando sin reservas internacionales. Son las distorsionens de un modelo económico inconsistente. Uno de los efectos es el «festival de importaciones» denunciado en un acto por la vicepresidenta, Cristina Fernández. «Hay un festival de importaciones porque es imposible manejar una brecha cambiaria tan grande. ¿Cómo sabés quién está importando para acopiar bienes intermedios o materia prima y quién está produciendo?», responde Poli. El Banco Central emitió este lunes la Comunicación A 7532, que restringe el acceso a las divisas para pagar importaciones.

Durante buena parte del año, el contexto internacional jugó a favor de Argentina por los elevados precios de los commodities. Pero el escenario está cambiando. El 15 de junio, la Reserva Federal de EEUU anunció un aumento de la tasa de interés de 0,75 puntos, el más alto desde 1981. Y se prevén nuevos incrementos en los próxios meses. Es un intento de frenar la inflación en EEUU, que alcanzó en mayo el 8,6% interanual, la mayor en 40 años. Argentina está desconectada de los mercados internacionales de capitales y, por eso, el alza de la tasa de interés de la FED no la afecta en forma directa, pero sí sufre los efectos colaterales. Marull y Uribe destacan que el endurecimiento de la política monetaria puede provocar una recesión en EEUU, lo que impactaría en los socios comerciales de Argentina y en los precios de los commodities. Uribe apunta, además, que a partir de 2024 Argentina comenzará a pagar capital e intereses de la deuda en dólares reestructurada y será más caro financiarlo en el mercado de capitales.

Giro ortodoxo

La clave para revertir la situación económica del país pasa por reducir el déficit fiscal, sostiene Uribe. «Debe venir por el lado de racionalizar el gasto y no por el aumento de impuestos, dado que la presión tributaria es ya muy alta», precisa el profesor de Columbia. Para lograrlo, propone una batería de medidas ortodoxas, entre las que incluye eliminar los subsidios a los servicios públicos, los programas que no benefician a las sectores más necesitados —como el previaje, el Procrear o Ahora 12— y los subsidios a empresas del Estado. También recomienda convertir el programa Potenciar Trabajo en un seguro de desempleo de duración finita y acompañar este ajuste con una mayor ayuda a los jóvenes pobres, a través de políticas como la Asignación Universal Por Hijo (AUH). Uribe no tiene expectativas de que estos cambios sean implementados por el gobierno actual y advierte: «Si las peleas internas del gobierno continúan trabando la implementación de medidas como las que esbocé anteriormente, la situación inflacionaria y de inestabilidad cambiaria y financiera  persistirán o inclusive pueden agravarse».

En las últimas semanas, sin embargo, el ministro Guzmán anunció algunas políticas tendientes a reducir el déficit fiscal.  «Este giro a la ortodoxia, con aumento de tarifas y aumento de tasas, es por la corrida de la deuda en pesos, no por la meta fiscal ni por las metas con el FMI», plantea Marull.

«Cualquier programa económico para salir del esquema actual deberá partir por expresar la inflación reprimida», sostiene Poli. Se refiere a eliminar los controles que mantienen contenidos los precios de la economía, desde las tarifas y el dólar hasta los salarios. El primer paso, por lo tanto, es un sinceramiento. «La inflación va a ser más alta necesariamente; podemos ir a un proceso de descontrol inflacionario y sin reservas. Lo peor es que estamos viendo solo la punta del iceberg. Imaginá lo que sería que el iceberg se expresara en su totalidad».


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